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浅析权证对投资者投资偏好影响的实证研究
一、股票收益率和权证收益率的相关性分析
两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。
股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。
二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析
知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。
三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析
从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。
从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。
知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。
导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(in the money)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deep out of the money)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。
创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。
综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。
结论
本文通过对高频交易数据的分析，来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所。实证结果表明，尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移，但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象。造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关，这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题，创设制度并不能解决权证本身的这些问题。最后，我们认为，权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品，尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策。
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