经济学专业论文

职业/专业/职能 时间:2017-10-24 我要投稿
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  摘要:对定向增发的法律规定作了介绍,并对这些法律规定进行了经济分析。

  关键词:定向增发;法经济学;股权融资

  股权融资是上市公司重要的融资途径,分为公开发行股票和非公开发行股票两种,其中非公开发行股票的主要方式———定向增发被广大的上市公司青睐。但我国证券法没有明确规定定向增发的具体内容,而是采取了委托立法方式,授权国务院证券监督管理机构予以具体规定。

  1定向增发的法律规定

  基于证券法规定,证监会制定《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行股票作出了具体规定。

  1.1增发对象

  定向增发的对象不得超过10名,基金公司以其管理的2只以上基金认购的,视为一个发行对象,此为强行法规定,不允许股东大会以决议方式改变。但股东大会可以对该特定对象的条件予以限制,如果该特定对象是境外战略投资者,还应当取得国务院相关部门的批准。

  1.2增发价格

  定向增发股票的发行底价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。定价基准日可以是关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、也可以是股东大会决议公告日,还可以为发行期的首日。

  1.3流通限制

  上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人,通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资人,以及拟引入的境内外战略投资者认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。其他人认购的股份,自发行结束之日起,十二个月内不得转让。

  2法律规定的经济分析

  2.1增发对象的法经济分析

  2.1.1法律规定排除了中小投资者认购。现行法律规定了增发对象的上限和增发价格的下限;没有规定增发对象下限和增发价格上限。定向增发不同于市场上的公开增发,公开增发允许无数的中小投资者认购,认购门槛低。定向增发因为限定了增发对象的上限———十人,所以相当于变相提高了认购标准,将普通中小投资者排除在外,中小投资者没有这么雄厚的资金。2.1.2法律没有区别一般投资者和发行公司大股东。法律笼统的规定增发对象不得超过十人,没有将增发对象做具体分类。实践中,增发对象可以分为两类:一类是发行公司的控股股东,下文称为公司大股东;另一类是发行公司控股股东之外的其他投资者,下文称为一般投资者。法律对两类投资者一视同仁,没有区别对待。

  2.2增发价格的法经济分析

  2.2.1两类投资者对发行定价的不同影响。法律规定了定向增发价格下限,即不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。因为发行公司大股东和一般投资者对公司的控制力不同,大股东出于自身利益的考虑,可能运用对上市公司的控制力来人为压低发行价格,低价购入定向增发股票,从其后期的上涨中获利。当然不能一概而论,大部分大股东参与定向增发,也会客观公正的定价。一般投资者则没有这个力量,没有能力通过影响定价,来为自身谋取超额利益。

  2.2.2不同价格向市场传递出不同信号。价格是市场的指南针,不同价格,具有不同的指示作用。例如按照法律规定的下限定价,即基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。向市场传导的信号是,公司经营不太理想,前景一般,只能按照价格下限增发股票。基于这一判断,广大的中小投资者可能会放弃对该公司的投资。但如果低定价是因为公司大股东利用影响力,人为压低了定价,向其自身输送利益,则这个价格就使公司大股东受益,他将从后期股价的上涨中获得超额利益,从而损害广大投资者的利益。因为该定价没有准确反映公司情况,使广大的中小投资者错失投资机会。定向增发的价格高,向市场传递投资者看好该公司的信息。广大的中小投资者,可能会关注此公司,甚至投资此公司。在这方面,无论是发行公司的大股东认购还是一般投资者认购,都会传递此类信号。定向增发的一般投资者大多是机构投资者,他们有专业的团队对上市公司的经营环境、管理层、经营策略、财务状况等进行分析,只有认为该公司的股票被低估时才会认购,并且其认购价格越高,越能表明该机构越看好该公司。机构投资者的这些优势是广大中小投资者所不具有的,所以他们的认购会向中小投资者传递出看好发行公司的信号。发行公司的大股东高价认购,在外界看来,大股东可能掌握某种内部信息,所以才肯高价认购本公司增发股票,同样向外界传递出积极信号。

  2.3流通限制的法经济分析

  两部规章区分不同认购对象规定了不同的限制,此规定和对价格的笼统规定比较,要细致,但缺陷是没有规定认购者的提前退出机制。我们知道物质的价值实现于流通中,如果不能流通,价值将大打折扣。定向增发的认购者无论是一般投资者还是发行公司的大股东,都追求利益最大化,但禁止他们购入的股份流通,最短也要在十二个月以后才能流通,固然有积极的立法考虑,但对认购方利益的关注不够。因为法律法规没有规定退出机制,认购方又要实现利益最大化,二者之间存在矛盾。如何化解呢?法律没有给出答案。在实践中,认购方追求利益最大化的目标不会动摇,他们会积极调动自己掌握的资源或权力,补偿认购股份不能流通所受到的损失。

  比如认购方会利用自己对上市公司的影响力,尤其是大股东参与认购时,他们会利用公司利益分配决定权,加大现金股利分配力度,以弥补自己购入股份不能流通的损失。但加大现金股利分配力度,向外界传递出公司经营良好,现金充分的信号。广大的中小投资者会基于这样的判断而关注该公司,甚至投资该公司。但此现金股利分配方案没能如实反映公司财务状况,可能使基于此作出投资决定的投资者遭受损失。另外,加大现金股利分配力度,也损害该上市公司债权人利益。现金是无风险财产,债权人为保障自己债权的安全性,一般会要求债务人最大规模持有现金,加大现金股利分配力度,无疑损害了债权人债权安全性。

  3相关立法建议

  基于上述分析,现行法律规定对促进投融资规范化起着重要的作用,但是法律本身也具有局限性,并不尽善尽美,也有需要进一步完善之处。

  3.1关于增发对象和增发价格

  现行法律对定向增发的定价仅有笼统规定,没有区分不同认购对象,不够具体。需要防止大股东认购本公司定向增发股票而产生的价格干扰问题。可采取下列措施:

  ①针对不同认购对象规定不同认购价格下限,对一般投资者认购适用现行规定,对大股东认购,适当提高价格下限。

  ②补充定价方式,现行规定采用的是比较法定价,即参照本公司基准日前二十个交易日公司股票均价定价。可以补充如下规定,在比较法定价基础上,如果大股东参与认购,必须采用网上竞价方式定价,即采用比较法定出最低价,然后在最低价基础上网上公开竞价。网上竞价方式定价是比较法定价方法基础上的定价方式,可以有效防止大股东人为压低增发价格。

  3.2关于限制流通

  现行法律规定的限制流通有保护中小投资者利益的积极考虑,值得肯定。但对认购方利益关注不够,应适当补充在限制流通前提下的认购方退出机制。在保护中小投资者利益前提下增强认购方财产的流通性。可采取下列措施:①在现行限制流通规定下,补充例外规定,赋予认购方所认购股份在一定条件下可以流通性。

  ②流通的条件就是定向增发的股份只能在与认购方资质等同的机构投资者之间流转。如此规定,可以在保障中小投资者利益前提下,适当体现定向增发认购方的利益。

  4结束语

  现行定向增发的法律规定和社会实践相比具有滞后性,存在应规范而未规范的法律漏洞。定向增发认购方可能会利用定价上的笼统规定,影响增发价格;法律规定的锁定期没有弹性,认购方可能会为追求自身利益而影响现金股利分配方案,上述做法均可能损害其他投资者利益。为协调定向增发认购方和其他投资者利益。可补充如下规定:①针对不同认购方实行不同的定价方式;

  ②增加认购股份的退出机制。这两项做法既保护了其他投资者利益也维护了定向增发认购方利益。

  [参考文献]

  [1]刘锦红.控制权、现金流权与公司绩效———基于中国民营上市公司分析[J].财经科学,2009,(5):64~71.

  [2]吴井峰.股权定向增发的融资模式研究[D].长春:吉林大学,2016:73~80.