场外多层次的资本市场分析

场外多层次的资本市场分析

　　国务院印发的《关于加快体制机制改革，加快实施创新驱动发展战略的若干意见》强调，要强化资本市场对科技创新的支持。笔者认为，不能将资本市场为科技创新服务简单地理解为降低门槛，让一些创新创业初期的企业上市融资。进行场外多层次资本市场的建设，在一级发行市场实施有利于信息对称的制度性改革，建设有利于中小企业短期运营资金筹措的互联网金融平台等等，应该是资本市场真正支持创新创业企业发展需要强化的体制机制改革和建设。

　　重视场外多层次融资市场的发展

　　重视场外多层次融资市场的发展，特别是重视场外多层次中天使基金层次市场的发展，是支持科技创新创业企业发展的关键。

　　现在所谓多层次资本市场发展的结构，由主板、中小板、创业板，加上三板市场和各地正在筹备马上将如雨后春笋般诞生的股权转让市场即“四板”市场组成。但是不管是场内的主板、中小板和创业板市场，还是场外的所谓三板、四板市场，都基本上是或者变相做成了交易性市场。我们强调的场外多层次资本市场是指，由天使、风投以及股权投资基金形成的一个专门投资创新创业企业的市场体系。由各类基金关注创新创业企业不同成长阶段，形成对创新创业企业不同阶段的资金的“接力”式支持，形成企业上市前股权融资的资金市场。

　　过早让不盈利的企业上市，可能会重蹈纳斯达克IT泡沫的覆辙。当年就是在资本市场支持创新创业企业的炒作下，几年间纳斯达克上市公司由3000多家膨胀到近6000家，制造了只要有一个概念就能被包装上市的神话，结果导致2001年2400多家公司退市，纳斯达克指数从5200点下跌至1000点。21世纪初的IT泡沫危机教会了美国创新创业企业初期要远离华尔街，同时培育了成熟的初期以天使、风投为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系，也就是我们说的场外多层次资本市场。Twitter、Facebook都经历了这样的成长过程，最终成为市场的赢家，阿里巴巴也是经历这样的资金支持链条的培育，15年后成功上市。

　　借鉴全球成功案例，以天使投资资金开始的多层次场外投资资金的“接力式”的扶持机制，是最有效最合适的支持初期创新创业企业发展的方式。如果政府创业投资引导基金的管理体制设计合理，上千亿的创业引导基金，可以以有限合伙人的方式，参与民间天使投资基金投资，重点引导中国以天使投资基金为基础的场外多层次资本市场的建设，使场外多层次资本市场成为培育创新创业企业的基地。如果资本市场用降低门槛让创新创业初期的企业到创业板融资，不但不容易培养出企业的成长性，可能加剧创业板企业未来的亏损面，或者加大严格退市制度执行的压力，为创业板的健康发展制造更大的麻烦。

　　三板、四板市场不要变相建成交易性市场

　　三板、四板市场不要变相建成交易性市场，才能真正提供对创新创业企业的服务。三板市场初衷是为未上市公司的股权融资对接股权投资基金的平台。包括创新创业企业在内的中小企业挂牌三板市场可以公开展示其发展潜力和成长性，有利于各层次风险投资和各类股权投资基金的投资选择，降低投资基金的选择成本。当前三板市场被变相做成了纯交易市场，与其他场内交易市场没有实质性区别，频繁的股权交易转让资金并未支持挂牌公司实质性的发展，只不过是多了一个“钱赚钱”的虚拟游戏场。

　　对三板市场上的公司也不应该承诺转板上市的时间。建议三板市场按照初衷发展，并应该进一步降低门槛，鼓励有一定成熟度的创新创业企业在三板挂牌，给它们更多对接场外多层次股权投资基金的机会。如果能有数千家甚至上万家创新创业公司在三板挂牌，其中相当部分能得到不同层次场外股权投资人的青睐，就是三板市场改革对新常态经济发展的最大贡献。

　　推动注册制改革为成长性企业发展服务

　　一级发行市场是直接为企业提供股权融资的市场，促进一级市场发展的体制机制改革很有必要。但各方面对于注册制改革存在认识误区：认为注册制意味着比审核制的上市门槛降低，使更多企业更容易获得资本市场融资机会，这是解决中小企业融资难融资贵为实体经济服务的重大突破，也是资本市场发行市场化的重大制度性突破。这个观点并不完全准确。

　　一般中小企业融资难融资贵是指短期营运资金的融资问题，而资本市场是长期融资的市场，企业的短期运营资金靠上市融资来解决是严重的期限错配。降低上市的基本门槛，一拥而上鱼龙混杂的规模扩张并不能带来资本市场的发展，而更可能固化丛林式野蛮发展和放大原始贪婪人性的现代金融文明理性的退步，对资本市场长期发展和三公秩序建设百害而无一利。一级市场只有进一步规范发行过程，提高信息对称和透明度，保护投资者的利益才能得到长足的发展。从这个意义上讲，注册制强调信息披露，强调发行人以及中介在发行过程中的法律责任，强调投资者知情权，并且配套和执行更加严格的退市制度，是注册制改革的核心内容。一级市场规模发展的关键，在于场外优质上市公司资源培育市场的发展。

　　推动互联网金融的发展

　　推动互联网金融的发展，是解决中小企业融资难融资贵的一个重要创新思路。推动互联网金融发展，主要是推动为中小企业服务的网络银行和P2P债权众筹平台的发展。中小企业短期运营资金贷款难贷款贵最重要的原因之一是信息不透明。互联网电商平台的优势是有电商们的信息记录，包括销售规模、现金流，特别是一些信用记录。如果充分利用这些信息和大数据分析的工具，建立在电商平台基础上的网络银行就可以解决中小企业信息不对称造成的贷款难等障碍。

　　利用P2P平台是中小企业融资的一个新方式。P2P的优势是其借贷利率一般低于其他民间借贷方式。因为是债权融资，除了投融资双方的一些规定以外，众筹平台建设最关键的部分是要强调信用体系的建设。应该允许众筹平台部分利用人民银行的征信体系，这样不但众筹平台可以查到融资企业的信用记录，还可以把不诚信的企业记录送上征信体系，这样就可以对那些恶意逃债的企业及个人产生一定的制约作用，更有利于有信用的企业融资和发展。P2P平台实际上是一个资讯平台、信息对称平台，因此对P2P平台出现的非法集资、资金池、庞氏骗局，以及变相变成证券交易平台等等乱象，要加强事中事后监管机制的建设，防止其成为引发系统风险的导火线。

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